한국 지주사 저평가의 구조적 문제와 해결 방안

1. 분할상장과 자사주를 통한 경영권 확보 사례

(1) SK의 지주회사 전환과 '자사주 마법'
2006년 SK그룹은 지주회사 체제로 전환하며 기존 보유 자사주 17.8%를 활용해 분할된 사업회사 지분을 무상으로 획득했습니다. 이 과정에서 지배주주는 추가 출자 없이 신설회사에 대한 지배력을 11%p 이상 강화했으며, 외부주주의 시가총액 비중은 6%p 감소했습니다. 이는 인적분할 시 자사주에 신주를 배정하는 방식으로 경영권을 확대한 전형적인 사례로, 이후 다수 기업에서 유사한 방식이 남용되며 소액주주 피해가 확산되었습니다.

 

(2) LG화학의 LG에너지솔루션 분할
2021년 LG화학은 배터리 사업부를 LG에너지솔루션으로 분할하며 모회사 주가가 70만 원에서 60만 원 초반으로 급락한 사례가 발생했습니다. 지주사인 LG는 분할 후 자사주를 활용해 신설법인 지분을 확보했으나, 투자자들은 "간접투자 효율성 저하"를 이유로 지주사 주식 대신 사업회사 주식에 집중하며 지주사의 할인율이 62.9%까지 확대되었습니다.

 

(3) CJ그룹의 조직재편과 자사주 맞교환
CJ는 2017년 자사주를 활용해 계열사 간 지분을 교환하며 경영권을 강화했습니다. 예를 들어, CJ올리브네트웍스 자사주를 타 계열사 주식과 교환하는 방식으로 의결권을 재편성했으나, 이 과정에서 소액주주의 지분 희석이 발생하며 PBR 0.14배까지 저평가되었습니다.

2. 지주사 저평가의 3대 구조적 원인

(1) 중복 상장에 의한 '더블 카운팅' 문제
국내 상장 지주사의 85%는 자회사와 동시 상장되어 있습니다. 예를 들어 SK와 SK이노베이션이 동시에 상장될 경우, 투자자는 동일 자산을 이중 평가하는 문제로 지주사의 내재가치를 신뢰하지 않습니다. 이는 해외(미국 0.5%, 일본 6.1%) 대비 8.5%의 높은 중복 상장 비율에서 기인합니다.

(2) 지배구조 복잡성과 주주환원 소극성
2023년 기준 국내 지주사의 평균 배당성향은 20% 미만으로, 삼성물산·SK 등 주요 지주사가 보유한 자사주의 70% 이상이 경영권 방어용으로만 활용되고 있습니다. 금융위원회 보고서에 따르면, 지주사의 현금흐름 중 90%가 자회사 배당에 의존하지만 이조차 재투자되지 않는 경우가 많아 투자 매력이 떨어집니다.

(3) 물적분할 규제 불확실성
물적분할 시 반대주주 매수청구권이 없어 소액주주 권리가 약화됩니다. 2021년 한진칼 사례에서 물적분할로 인한 주가 폭락이 발생했으나, 제도적 보호장치 미비로 피해 구제가 어려웠습니다.

3. 해결 방안과 투자자 주의점

(1) 제도 개선: 자사주 규제 강화
금융당국은 2023년 상법 개정안을 통해 인적분할 시 자사주 신주 배정을 금지하고, 자사주 처분 전 30일 사전 공시를 의무화했습니다. 또한 물적분할 시 반대주주 매수청구권 도입으로 소액주주 보호를 강화 중입니다.

(2) 기업의 적극적 주주환원 필요
NH투자증권 분석에 따르면, 자사주를 연간 1% 이상 소각하는 기업(예: 삼성물산)은 PBR이 0.7→1.2배로 개선되었습니다. SK는 2025년까지 25% 자사주를 매입·소각하며 주당순이익(EPS) 15% 향상을 목표로 합니다.

(3) 투자자 전략: 3가지 포인트

• 거버넌스 체크: 지배주주의 자사주 활용 이력을 분석할 것(예: CJ의 맞교환 사례).
• 배당 성장성 확인: LG지주의 경우 배당성향을 25%→35%로 확대하며 주가가 12% 상승.
• 비상장 자회사 성장성 평가: SK리츠·SK팜테코 등 IPO 예정 자회사를 보유한 지주사는 할인율 회복 가능성 높음